事件概述

2023H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为11.07/0.43/0.34/1.50 亿元、同比增长6.18%/-63.89%/-57.41%/251.22%，符合预减公告预期。归母净利增速大幅低于收入主要由于价格承压、政府补助减少（5000 多万元）以及坏账计提；经营性现金流净额高于归母净利主要由于应付账款增加。

2023Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为6.34/0.20/0.15/1.55 亿元、同比增长11.54%/-78.10%/-68.14%/24.23%。去年政府补助主要体现在Q2。

(资料图)

分析判断：

需求低迷导致价格承压，销量增长来自扩产。公司23H1 产量及销量均实现同比正增长，国内/国外收入同比增长5.95%/19.99%，即内销/外销收入分别为10.89/0.18 亿元，内销占比为98%。根据公司公告，主营产品染色费受下游消费市场需求规模收承压、同比出现较大跌幅。

加工费尚未恢复导致毛利率下降，净利率降幅高于毛利率主要由于信用减值损失增加以及政府补助减少。（1）23H1 公司毛利率为12.13%，同比下降3PCT，主要由于公司加工费自2022 年下半年调整后至今未恢复。23H1 公司净利率/扣非净利率分别为3.9%/3.07%，同比下降7.6%/4.7%，从费用率来看，23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.57%/2.32%/3.44%/-0.02%，同比增长0.1/0.16/-0.16/0.42PCT，财务费用金额下降主要由于可转债利息兑付。信用减值损失/收入同比增长1.8PCT 至1.80%，主要是河南新野预付账款计提坏账准备。营业外净收入占比同比下降4PCT，主要由于政府补助下降；投资净收益占比同比增长0.7PCT 至0.78%；所得税率同比下降1.3PCT 至0.36%。（2）23Q2 公司毛利率/净利率/扣非净利率分别为12.52%/3.22%/2.35%、同比下降3.11/13.2/6.1PCT，主要由于期间费用率合计增长0.8PCT，信用减值损失/收入同比增长3.1PCT；营业外净收入同比下降9.1PCT；投资净收益占比同比增长1.1PCT；所得税率同比下降2.33PCT。

存货同比下降，现金流维持健康。23H1 公司存货为3.7 亿元，同比减少21%，其中原材料/在产品/产成品占比为50%/7%/43%、同比提升14/2/-16PCT。存货周转天数为67 天、同比减少24 天。公司应收账款为0.22 亿元、同比减少30%，平均应收账款周转天数为4 天、同比减少1 天。公司应付账款为1.90 亿元、同比增长36.48%,平均应付账款周转天数为32 天、同比增加7 天。

投资建议

我们分析，（1）短期来看，公司产能快速扩张遭遇终端需求低迷，因此吨净利迟迟未恢复正常水平；公司规划23 年筒染量年产突破11.2 万吨、丝光棉年产突破 3000 吨，我们预计袜纱、新品类销量今年有望达到8.5 万吨，且明后年产能有较快扩张；（2）中期来看，新品类市场大于袜纱，我们预计公司凭借成本优势，有望持续抢占市场份额，预计中期新品类有望达到10 万吨以上；（3）公司拟投资11 万吨高品质筒子纱有望提供长期产能保证。考虑吨净利恢复低于我们预期，我们下调23-25 年收入由28.75/40.05/50.83 亿元至25.69/39.09/50.83 亿元，调低23-25 年归母净利2.28/3.13/3.85 亿元至1.52/2.34/3.30 亿元，对应23-25 年EPS 由1.83/2.50/3.08 元下调至1.01/1.56/2.20 元，2023 年8 月28 日收盘价14.98 元对应PE 分别为15/10/7X，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格波动风险；投产进度不达预期风险；系统性风险。